平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗ong>值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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